بستر پولی رشد اقتصادی

تجربه 48 کشور «پیشرفته» و «در حال توسعه» حکایت از رد یک فرض رایج در مباحث اقتصادی دارد. به استناد تجربه این کشورها بانک‌محور یا بازارمحور بودن اقتصاد رابطه مستقیمی بر رشد اقتصادی ندارد، بلکه کارایی و توسعه‌یافتگی بخش‌های تامین مالی اعم از بانک یا بازار سرمایه اهمیت دارد. مطابق یافته‌های این پژوهش، بستر اصلی رشد اقتصادی وجود یک چارچوب مناسب حقوقی و شفاف در بازار سرمایه و در بازار پول است. این بستر می‌تواند بر توسعه مالی اثر مثبت بگذارد و در نتیجه توسعه مالی نیز بستر لازم را برای تقویت رشد اقتصادی مهیا می‌کند.

یافته‌های یک پژوهش با بررسی 48 کشور «پیشرفته» و «در حال توسعه» نشان می‌دهد که بانک محور یا بازار محور بودن اقتصاد رابطه مستقیمی بر رشد اقتصادی ندارد، بلکه مهم این است که بخش‌های تامین مالی اعم از بانک یا بازار سرمایه، توسعه یافته و کارآ باشند. مطابق یافته‌های این پژوهش، وجود یک چارچوب مناسب حقوقی و شفاف در بازار سرمایه و در بازار پول، می‌تواند بر توسعه مالی اثر مثبت بگذارد و در نتیجه توسعه مالی نیز بستر لازم را برای تقویت رشد اقتصادی مهیا می‌کند.

ابهام در اندازه بازار

یکی از موضوعات مطرح در مورد نظام پولی و بانکی کشور، بانک محور بودن آن است و برخی از کارشناسان یکی از راهکارهای عبور از بحران بانکی را افزایش سهم بازار سرمایه در تامین مالی عنوان می‌کنند. این تغییر در ساختار تامین مالی انتقادهایی نیز در پی داشته است؛ به‌طوری که معتقدند تنها با فاصله گرفتن از بانک محوری و عمیق کردن بازار سرمایه نمی‌توان بر مشکلات سیستم بانکی فائق آمد.

بررسی‌های «دنیای اقتصاد» از ساختار مالی بانک‌های اتحادیه اروپا و ایالات متحده آمریکا نیز موید این موضوع است که اساسا مهم نیست که سهم بازار سرمایه یا بانک از تامین مالی چقدر است و این موضوع به‌عنوان یکی از معیارهای پیشرفت اقتصاد مطرح نمی‌شود، بلکه مهم این است که کیفیت خدمات مالی ارائه‌شده در هر بازاری بالا باشد و هر بازار کار خود را به درستی انجام دهد. بانک محور یا بازار محور بودن به دلیل شرایط اقتصادی هر کشور است و به نوعی معلول شیوه‌ها و ابزارهای تامین مالی است.

علاوه براین به نظر می‌رسد در هر اقتصادی، نخست بانک محور بودن ملاک قرار گرفته؛ اما با پیشرفت ابزارهای مالی، سهم بازار سرمایه نیز از میزان تامین مالی به خصوص در بنگاه‌های بزرگ افزایش یافته است. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت، بیش از آنکه حجم بازار سرمایه در تامین مالی اقتصاد کشور مهم باشد، بهره‌گیری از ابزارها و ظرفیت‌های جدید به شیوه درست در اقتصاد اولویت دارد. مطابق این بررسی‌ها برخی کشورهای توسعه‌یافته مالی مانند ژاپن و آلمان بانک محور و کشورهایی مانند انگلستان و آمریکا بازار محور هستند و هر دو گروه نیز نظام مالی پیشرفته‌ای دارند.

سهم بانک در اقتصاد ایران

تامین مالی به شکل عمده در اقتصاد کشور از سه طریق بازار پول یا همان نظام بانکی، بازار سرمایه و تامین مالی خارجی انجام می‌شود. بر اساس آمارهای رسمی منتشرشده در سال 94، از 530 هزار میلیارد تومان کل تامین مالی از طریق این سه بازار، حدود 420 هزار میلیارد تومان آن از طریق شبکه بانکی، 103هزار میلیارد آن از طریق بازار سرمایه و 7 هزار میلیارد آن از طریق تامین مالی خارجی انجام شده است.

به این ترتیب، سهم بازار پول از تامین مالی کشور، در سال 94 حدود 1/ 79درصد و سهم بازار سرمایه تقریبا 5/ 19 درصد بوده است. این در حالی است که سهم بازار سرمایه در سال 93 حدود 2/ 9 درصد بوده است. این افزایش حدود 10 واحد درصدی به‌دلیل افزایش سهم صندوق‌های سرمایه‌گذاری در کشور بوده که در صورت حذف آن، سهم بازار سرمایه در کشور به حدود 9 درصد در سال 94 کاهش پیدا می‌کند که تغییر چشمگیری با سال‌های گذشته نداشته است. سهم تامین مالی خارجی نیز در سال 94 حدود 4/ 1 درصد بوده که به نسبت سال قبل از آن 2/ 0 واحد درصد کمتر شده است.

بنابراین، با توجه به سهم بالایی که بانک‌های کشور در تامین مالی دارند اقتصاددانان سیستم تامین مالی کشور را بانک محور دانسته و برخی کارشناسان همین امر را سبب افزایش فشار به شبکه بانکی کشور می‌دانند. در این راستا، یکی از راهکارهای پیشنهادشده برای حل معضل نظام بانکی کشور تغییر ساختار تامین مالی کشور از بانک محوری به بازار محوری عنوان شده است. از سوی دیگر این تغییر ساختار با انتقادهایی نیز رو‌به‌رو است. صاحب نظران این حوزه معتقدند اینکه با افزایش سهم بازار سرمایه از تامین مالی مشکلات بخش بانکی کمتر می‌شود، تصور اشتباهی است.

این اشتباه از اینجا نشات می‌گیرد که فعالان بخش بانکی گمان می‌کنند با فاصله گرفتن از تامین مالی بانک‌محور، قرار است بدون اینکه منابع مالی از بانک‌ها به سمت بازار سرمایه برود، بخشی از بار تامین مالی بر عهده بازار سرمایه گذاشته شود. این در حالی است که وقتی ساختار مالی یک کشور به سمت بازار سرمایه سوق پیدا کند، در واقع تجهیز و تخصیص منابع با ابزار بهتری در این بازار شکل می‌یابد. در نتیجه بدون حل مشکلات بانکی، نمی‌توان با عمیق‌تر کردن بازار سرمایه و کاهش سهم بازار پول از تامین مالی، مشکلات سیستم بانکی را حل کرد و باید در کنار آن سیاست‌های مکملی در راستای بهبود کارآیی فرآیند بانکی نیز در دستور کار قرار گیرد.

تفاوت نسبت تامین مالی در دنیا

نگاهی به ساختار تامین مالی در سایر کشورها به‌خصوص کشورهای اروپایی و ایالات متحده آمریکا نشان می‌دهد که بیش از آنکه حجم بازار سرمایه در تامین مالی اقتصاد کشور مهم باشد، بهره‌گیری از ابزارها و ظرفیت‌های جدید به شیوه درست در اقتصاد اولویت دارد. مطالعات نشان می‌دهد که هرچند ابزارهای بازار سرمایه مانند سهام یا اوراق قرضه منتشرشده سهم معناداری در منابع تامین مالی برای بعضی سیستم‌های مالی داشته‌اند، اما همچنان تسهیلات بانکی بزرگ‌ترین منبع تامین مالی در کشورهای پیشرفته هستند.

بررسی ساختار نظام مالی ایالات متحده و اتحادیه اروپا نشان می‌دهد که این دو ساختار مالی تفاوت‌های آشکاری از لحاظ حجم بازار سرمایه و همین‌طور اندازه نظام بانکی دارند. به‌صورت اجمالی می‌توان گفت که ایالات متحده دارای بازار سرمایه بزرگ و بخش بانکی کوچک است در حالی که اتحادیه اروپا بخش بانکی بزرگی دارد و سهم بازار سرمایه آن از تامین مالی به مراتب کوچک‌تر است. مطالعات نشان می‌دهد که اندازه بازار سرمایه یا بخش بانکی در این زمینه اهمیت چندانی ندارد و گاهی بزرگ‌ترین شرکت‌ها در ایالات متحده و اتحادیه اروپا، از هر دو طریق تامین مالی می‌کنند.

اما به‌طور کلی نتایج مطالعات نشان می‌دهد اگرچه تامین مالی در بازار سرمایه آمریکا، شفاف‌تر و آسان‌تر صورت می‌گیرد، اما همچنان به دلیل وجود ریسک در تامین مالی بلندمدت، به خصوص در زمان بروز یک بحران در اقتصاد و اثر آن بر نوسان شاخص بازارها، در حال حاضر بسیاری از بنگاه‌ها تمایل دارند تامین مالی را از طریق بازار پول انجام دهند. همچنین باید اشاره کرد که تامین مالی شرکت‌ها از بازار سرمایه نیاز به ارزیابی ریسک با استفاده از ابزار پیشرفته است، در غیر این صورت ریسک بازار سرمایه به شرکت‌ها منتقل خواهد شد.

تفاوت نسبت تامین مالی در آمریکا و اروپا

به‌طور میانگین، مقایسه نسبت بازار سرمایه به مجموع بازار سرمایه و تامین مالی بانک‌ها بین سال‌های 2000 تا 2010 نشان می‌دهد که در آمریکا این نسبت 69 درصد و در بریتانیا 66 درصد بوده است. علاوه براین، بیشتر کشورهای اروپایی زیر آستانه 50 درصد قرار دارند، این نسبت در آلمان 43 درصد، ایتالیا 33 درصد و اسپانیا تنها 27 درصد است. در این زمینه، نسبت فرانسه با 55 درصد یک استثنا است. درحالی که بنگاه‌های کوچک و متوسط ترجیح می‌دهند برای تامین مالی خود حدود 60 درصد از وام‌های بانکی استفاده کنند. علاوه بر این آمار‌ها نشان می‌دهد که در این نوع شرکت ها، سهام تنها 17 درصد و اوراق بدهی مبتنی بر وثیقه، تنها 3 درصد از سهم تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط را به خود اختصاص می‌دهد.

بانک محور بهتر است یا بازارمحور؟

یک پژوهش با بررسی داده‌های کشورهای مختلف این فرضیه را مطرح کرده است که رشد اقتصادی بالا به وسیله اقتصاد بانک محور ایجاد می‌شود یا بر اساس سیستم اقتصادی بازار محور. «لوین و راس» در این مقاله دو دیدگاه درخصوص رابطه عملکرد اقتصادی و ساختار مالی مطرح کردند. این مقاله نشان می‌دهد که بر اساس دیدگاه نخست، سیستم‌های مبتنی بر بانک - به ویژه در مراحل اولیه توسعه اقتصادی - رشد اقتصادی را به میزان بیشتری از سیستم مالی مبتنی بر بازار ایجاد می‌کنند. در مقابل، دیدگاه مبتنی بر بازار تاکید می‌کند که خدمات مالی در بازار سرمایه، به‌عنوان یک تامین مالی کلیدی، اثر قابل توجهی در نوآوری و رشد بلندمدت دارد.

این پژوهشگران در مقابل این دو دیدگاه، یک دیدگاه سومی را مطرح می‌کنند که نظام حقوقی پیشرفته باعث افزایش کیفیت تامین مالی می‌شود. این دیدگاه که مورد تایید پژوهشگران است استدلال می‌کند که نظام حقوقی با کیفیت، بر خدمات مالی اثر می‌گذارد. دیدگاه قانونی بر این نکته تاکید می‌کند که توسعه سیستم‌های حقوقی در سیستم‌های مالی به‌طور چشمگیری بر رشد طولانی مدت تاثیر می‌گذارد.

بنابراین باید به جای این سوال که سیستم مالی باید سرمایه محور یا بانک محور باشد، روی ایجاد یک محیط قانونی شفاف تمرکز داشته باشیم. یافته‌های این پژوهش در کشورهای متمایز حاکی از آن است که تفاوت در ساختار مالی باعث اثر پذیری در رشد اقتصادی نمی‌شود. اما نکته مهم این است که تمایز کشورها بر اساس میزان توسعه‌یافتگی بازارهای مالی ایجاد می‌شود. به بیان دیگر، کشورهایی با درجه بالاتری از توسعه مالی که بر اساس شاخص‌های توسعه بازار یا بانک اندازه‌گیری می‌شود، اثرگذاری بیشتری روی رشد اقتصادی داشته‌اند.

علاوه بر این، اجزای توسعه مالی با افزایش کارآیی نظام حقوقی و قوانین شفاف برای سرمایه‌گذار خارجی، با رشد رابطه بلندمدت و قوی دارد. سیستم حقوقی به‌طور عمده بر توسعه بخش مالی و این به نوبه خود بر رشد بلندمدت تاثیر می‌گذارد.این پژوهش تصویر واضحی با دلایل منطقی را در اختیار سیاست‌گذاران قرار می‌دهد. بهبود عملکرد بازار سرمایه و نظام بانکی از راهکارهای حیاتی برای رشد اقتصادی در بلندمدت است. بنابراین سیاست‌گذاران باید بر تقویت حقوق قانونی سرمایه‌گذاران خارجی و افزایش کارآیی در ضمانت اجرای قراردادها تمرکز کنند. از سوی دیگر، می‌توان توصیه کرد که از داشتن یک ساختار مالی خاص (بانک محور یا بازار‌محور) جلوگیری کنند.