مثلث آینده‌ساز بورس تهران

مطالعه رفتار بورس تهران در طول زمان حکایت از تمایل به حرکت در سیکل‌های رونق و رکود متوالی دارد. ویژگی دوران رونق، رشد نسبتا سریع قیمت‌ها در یک دوره کوتاه و خصیصه دوران رکود، افت فرسایشی و کند ارزش سهام به دلیل پاره‌ای مکانیزم‌های معاملاتی نظیر سقف نوسان روزانه و نیز مداخلات نهاد ناظر به منظور کند کردن روند افت بازار است. به این ترتیب، دوران رونق عموما افزایش برق‌آسای قیمت‌های سهام در چند ماه را موجب می‌شود و دوره‌های رکود نیز افت کشدار نرخ سهام در مقیاس سالانه را موجب می‌شود. آخرین نمونه این چرخه رونق و رکود با رشد بیش از 30 درصدی شاخص در فصل زمستان 94 پس از اجرایی شدن برجام و سپس ورود به یک فضای رکود و سکون طولانی از ابتدای سال 95 رقم خورد که منجر به نوسان مکرر شاخص زیر سقف 82 هزار واحدی شد. نمودار یک نوسانات شاخص کل در بازه زمانی مورد اشاره را نشان می‌دهد.

با نگاهی به تاریخچه بلندمدت‌تر عملکرد بورس تهران، می‌توان دلایل ایجاد چرخه‌های رونق و رکود را در چند گروه دسته‌بندی کرد. چرخه‌های رونق معمولا به یکی از سه دلیل خوش‌بینی نسبت به گشایش در سیاست خارجی و ورود سرمایه بین‌المللی، رشد قیمت‌های جهانی کالا یا تضعیف ریال اتفاق افتاده‌اند. دوره‌های رکود هم در نقطه مقابل، عمدتا تحت تاثیر تنش‌های سیاست خارجی و خطر تشدید تحریم‌ها، سیاست‌های پولی انقباضی یا ارزش‌گذاری‌های فزاینده پس از یک دوره رونق پدیدار شده‌اند. شدت تاثیر این عوامل البته یکسان نیست و به‌عنوان مثال، رشد نرخ ارز در بین قوی‌ترین محرک‌های تاثیرگذار و شرایط سیاست خارجی در زمره عوامل با مکانیزم اثر‌گذاری بطئی‌تر طبقه‌بندی می‌شوند. حال مناسب است تا با بررسی عوامل مزبور، وضعیت بورس تهران از لحاظ احتمال در پیش بودن یک چرخه رکود یا رونق دیگر ارزیابی شود:

1- سیاست خارجی: اهمیت این سرفصل برای بورس تهران از دوجهت مطرح است: نخست امکان انجام صادرات کالا از سوی شرکت‌ها و ورود سهولت‌آمیز ارز به کشور و دوم امکان جذب سرمایه خارجی و توسعه اقتصادی و نیز ورود منابع جدید سرمایه‌گذاران بین‌المللی به بازار. در دوره‌هایی که ریسک تشدید تحریم‌ها وجود دارد (مانند سال 84 یا 90) واکنش بازار عموما منفی از نوع افزایش احتیاط و فرسایش قیمت‌هاست و در دوره‌هایی مانند اوایل دهه 80 یا زمستان 94 که خوش‌بینی نسبت به ورود سرمایه خارجی و رشد اقتصادی ناشی از آن شدت می‌گیرد، یک نوع سرخوشی عمومی و رونق افسار‌گسیخته در بازار سهام ایران روی می‌دهد.

در شرایط کنونی، به لحاظ این متغیر، چشم‌انداز محتاطانه‌ای پیش رو است؛ به این معنا که با ایجاد شکاف نسبی بین ایالات متحده و اتحادیه اروپا بر سر دفاع از این قرارداد و نیز اعلام سیاست عدم شروع نقض معاهده از سوی ایران، احتمال حفظ وضعیت موجود زیادتر از بازگشت به گذشته است؛ با این حال، به دلیل سنگ‌اندازی‌های دولت جدید کاخ سفید، سناریوی گسترش منافع اقتصادی حاصل از برجام و تسهیل ورود سرمایه خارجی در کوتاه‌مدت منتفی است و احتمالا باید چشم‌انداز آتی را در حفظ وضع موجود ترسیم کرد.

بر این اساس، هر چند اختلالی در وصول درآمدهای صادراتی نفت و سایر محصولات بنگاه‌های بورسی ایجاد نمی‌شود و برخی قراردادهای محدود صنعتی نیز با خارجی‌ها در زمینه سرمایه‌گذاری مشترک منعقد می‌شود، اما از ورود گسترده پول خارجی خبری نیست و باید به فکر مدیریت اقتصاد با منابع موجود بود. برآیند این وضعیت برای بورس تهران عبارت از یک شرایط خنثی است که تمرکز سرمایه‌گذاران را به سایر عوامل موثر برای تعیین جهت بازار متوجه می‌کند. در این میان، سناریوهای نامتعارف نظیر تشدید تحریم‌های بین‌المللی (و نه صرفا تحریم‌های آمریکا) به دلایل مختلف یا بروز تنش‌های منطقه‌ای جدی جدید از یکسو یا حل فصل کلی مسائل و ورود موج سرمایه جهانی به کشور از سوی دیگر از جمله مواردی هستند که آثار آن بر بورس تهران متفاوت از تحلیل فوق خواهد بود.

2- اقتصاد جهانی: وضعیت بازارهای بین‌المللی معمولا از مجرای قیمت‌های جهانی کالا بر بورس تهران اثر می‌گذارند. علت این مساله هم آن است که تقریبا نیمی از شرکت‌های بورسی به لحاظ وزن (ارزش بازار)، بنگاه‌هایی هستند که قیمت محصولاتشان چه در داخل و چه به‌صورت صادراتی تابع نرخ‌های جهانی است. برای مشاهده ابعاد تاثیرگذاری این عامل بر شرایط بورس تهران، مرور اتفاقات سال 87 به‌عنوان یکی از نمونه‌های خاص و شدید جالب توجه است. در آن سال، در پنج ماه نخست، با افزایش چشمگیر قیمت‌های جهانی، بورس بازدهی 35 درصدی را به ثبت رساند و سپس در هفت ماه بعدی، با آغاز بحران جهانی اقتصادی و سقوط آزاد مواد خام، شاخص بیش از 33 درصد افت کرد.

برای تحلیل وضعیت بازار کالا در شرایط کنونی، باید در یک نگاه کلی‌تر چشم‌انداز اقتصاد جهانی را مورد بررسی مختصر قرار داد. واقعیت این است که در حدود یک دهه گذشته و از زمان بروز بحران جهانی سال 2008، بانک‌های مرکزی به ویژه در غرب و چین از رهگذر سیاست‌های فوق انبساطی به مصاف رکود رفته‌اند. معنای این سیاست‌ها، نگه داشتن نرخ بهره در سطح نزدیک به صفر برای مدت طولانی و نیز پمپاژ پول به اقتصاد از طریق خرید اوراق قرضه یا اجرای برنامه‌های محرک اقتصادی بوده است. در ابتدا انتظار می‌رفت که این رویه منجر به تورم بزرگی در بخش کالایی شود اما به هر دلیل این اتفاق نیفتاده و تورم در بخش داراییهای مالی و در قیمت سهام و اوراق قرضه و تا حدی مسکن چین خودنمایی کرده است. به عبارت دیگر، قیمت‌های کالا از این «پول‌پاشی» بانک‌های مرکزی نصیب اندکی برده و عمدتا به شرایط قبل از بحران جهانی بازنگشته‌اند که البته نقش سقوط 50 درصدی ارزش نفت در این موضوع بسیار مهم بوده است. نمودار 2 روند شاخص قیمت کالای بلومبرگ به‌عنوان یکی از شاخص‌های مطرح برای ردیابی ارزش کالاها و نوسانات آن در 10 سال گذشته را نشان می‌دهد: با وجود پایین بودن نسبی نرخ کالاها، در شرایط کنونی چندعامل تهدید‌کننده مهم بر سر ثبات این بازارها حتی در سطوح قیمتی فعلی سنگینی می‌کند.

نخست؛ حرکت بانک مرکزی آمریکا به نحو آهسته اما ممتد به سوی انقباض پولی و افزایش نرخ بهره و قطع برنامه جایگزینی خرید اوراق بدهی دولتی است. دومین تهدید به بالا بودن سطوح قیمت‌های سهام به ویژه در غرب و وجود زمینه اصلاح نرخ سهام حتی در غیاب مشکل اقتصادی صرفا به خاطر قیمت‌ها و ارزش‌گذاری‌های بالا مربوط می‌شود. در کنار اینها، با وجود آنکه چین سال 2017 را هم تا اینجا با ثبات سپری کرده، نگرانی همیشگی از ناپایداری مدل رشد اقتصادی این کشور و افزایش شدید و فزاینده روند بدهی‌ها کماکان وجود دارد. برآیند این اتفاقات، احتمال در پیش بودن یک موج اصلاحی در بازار سهام جهانی (در سطح 20 درصد از اوج اخیر) و نیز کاهش نسبی قیمت مواد خام و فلزات (به ویژه گروه‌هایی نظیر فولاد، سنگ آهن و فلزات اساسی که رشد بیشتری داشته‌اند) را در نیمه دوم سال شمسی جاری پررنگ‌تر می‌سازد. از این رو می‌توان این احتمال را مطرح کرد که وزنه بازارهای جهانی در افق کوتاه‌مدت به سمت تاثیرگذاری منفی بر بورس تهران سنگینی کند؛ هر چند این تاثیرگذاری می‌تواند با تاثیر متناقض سایر عوامل (که در بندهای دیگر بحث می‌شود) خنثی شود.

3- نرخ ارز: ارزش مبادله کالا در هر اقتصاد تابع مستقیمی از نرخ برابری ارز آن کشور در برابر سایر ممالک با فرض برقرار بودن امکان مبادلات خارجی است. مطالعات تاریخی در رابطه با عملکرد بورس تهران هم نشان می‌دهد مستقیم‌ترین و فوری‌ترین عامل موثر بر رشد درآمدهای فروش و سودآوری شرکت‌ها عبارت از تضعیف ارزش ریال است. به‌عنوان یک نمونه متاخر، در اوایل دهه جاری با یک فاصله کوتاه از افت 50 درصدی ارزش پول ملی، سود شرکت‌های بورسی در مجموع تقریبا دو برابر شد و شاخص کل نیز به همین نسبت افزایش یافت و انطباق سریعی را با شرایط جدید از خود نشان داد.

در نمودار 3 نیز نوسانات تاریخی نرخ دلار در بازار آزاد در مقابل شاخص کل بورس را از ابتدای دهه 90 مشاهده می‌کنید که به خوبی انعکاس مستقیم رشد ارز در بازدهی بازار سهام را البته با یک فاز تاخیر زمانی کوتاه نشان می‌دهد. برای ایجاد قابلیت مقایسه، هر دو شاخص به عدد 100 در ابتدای دوره «هم‌مقیاس» شده‌اند تا قابلیت مقایسه نوسانات به‌صورت یک به یک در طول زمان ایجاد شود.

اما سوال اساسی این است که آیا در شرایط کنونی احتمال تضعیف دوباره ریال وجود دارد؟ بر مبنای برخی شواهد تحلیلی پاسخ به این سوال مثبت است. از یکسو باید توجه داشت که در چهار سال اخیر همگام با ثبات نسبی نرخ‌های برابری ارز، حجم نقدینگی ریالی بیش از دو و نیم برابر شده در حالی‌که درآمد ارزی کشور و نیز حجم ذخایر ارزی بر اساس آمارهای بانک مرکزی هیچ یک در مقیاس سالانه افزایش مهمی را نسبت به سال 92 نشان نمی‌دهند. از بعد دیگر، با استفاده از مدل‌های تورمی که مبنا را تضعیف نرخ ارز بر اساس مابه‌التفاوت تورم داخلی و خارجی قرار می‌دهند، ریال در شرایط کنونی بالاتر از حد طبیعی قیمت‌گذاری شده است. این مدل‌ها که بر اساس سال‌های مختلف پایه، نتایج متفاوتی پیشنهاد می‌دهند، در صورت مبنا قراردادن سال‌های منطقی به لحاظ تراز ارزی (مثلا سال 85)، ارزش منصفانه دلار را در پایان سال در محدوده 45 هزار ریال تخمین می‌زنند.

با این حال، در نقطه مقابل، برخی نیز چنین استدلال می‌کنند که با توجه به گشایش‌های برجام و نیز افزایش صادرات نفت، نرخ‌های فعلی ارز متعادل و قابل امتداد تا پایان سال است. با توجه به جمیع جهات، دیدگاه نگارنده به نظریه اول نزدیک‌تر است. بر این اساس، این احتمال وجود دارد که در نیمه دوم سال تضعیف نسبی ارزش ریال از سطوح کنونی با عنایت به رشد نقدینگی و نیز تعدیل تورمی مورد نیاز در نرخ ارز اتفاق بیفتد. پیامد این مساله در صورت پایداری سطوح جدید قیمت‌ها (و نه بازگشت به محدوده قبلی)، بر شرکت‌های بورس تهران مستقیم و سریع خواهد بود. بنابراین، با توجه به در پیش بودن اوج فصل تقاضای ارزی در پاییز، انتظار می‌رود شرایط بورس تهران در زمستان (در صورت تحقق سناریوی مورد بحث) با بهبود مواجه شود. در این میان، صنایع صادر‌کننده شامل پتروشیمی، فلزات و معدنی به‌عنوان پیشتاز و سایر گروه‌های کالایی به‌عنوان دنباله‌رو در فاز رونق عمل خواهند کرد، مشروط بر آنکه اصلاح قیمتی در بازار جهانی مطابق توضیحات بند دوم چندان شدید نباشد.

4- سیاست‌های پولی: اگر نرخ ارز اثر فوری و مستقیم بر بورس دارد، تاثیرگذاری سیاست‌های پولی را باید ماندگار و عمیق دانست. سیاست‌های پولی نرخ سود بدون ریسک را تعیین می‌کنند و نرخ‌های مزبور هم به نوبه خود نرخ تنزیل درآمدهای آتی سهام یک شرکت را مشخص کرده و تاثیر عینی بر ارزش‌گذاری سهام می‌گذارند. در ایران به‌طور تاریخی نرخ‌های سود سپرده‌ای بالا بوده است اما مادامی که این نرخ در محدوده تورم یا کمتر از آن قرار دارد مشکل رکودی برای بازار سهام ایجاد نمی‌کند، چون شتاب افزایش درآمد شرکت‌ها عملا همسو یا بیشتر از تورم است. مشکل زمانی ایجاد می‌شود که تورم مهار شده اما نرخ‌های سود سپرده به‌عنوان فرصت سرمایه‌گذاری بدون ریسک خیلی بالاتر باقی می‌مانند. این اتفاق به سبقه تاریخی در کشور ما نادر است اما از سال 93 تا کنون در یک استثنای تاریخی شاهد سبقت سود بانکی از تورم و افزایش متناوب این متغیر که از آن به‌عنوان «نرخ سود واقعی» یاد می‌شود، بوده‌ایم. نرخ سود واقعی عبارت از مابه التفاوت نرخ تورم از سود سپرده سالانه بانکی است که تحولات آن در یک دهه گذشته را در نمودار چهار مشاهده می‌کنید.

همان‌طور که از ارقام نمودار پیداست، بعد از یک دوره طولانی سرکوب مالی و پایین نگه داشتن نرخ‌های سود اسمی کمتر از تورم، در دولت یازدهم این روند کاملا معکوس شده است. معمولا نرخ‌های سود واقعی بالا تاثیر منفی بر دو محرک رشد اقتصادی یعنی سرمایه‌گذاری و مصرف دارند و این اثر اکنون به خوبی در فضای کلان اقتصاد کشور قابل رصد است. درخصوص منشأ این اتفاق در حال حاضراجماع نظر خوبی بین کارشناسان اقتصادی وجود دارد. بر این مبنا، مشکلات سیستم بانکی که عمدتا ناشی از وجود دارایی‌های کم‌بازده یا موهوم در سمت راست ترازنامه است، برخی بانک‌ها را به عرصه رقابت منفی و افزایش نرخ سود سپرده صرفا برای ادامه حیات کشانده است. چنین مشکلاتی، بنا بر تجربه مشکلات مشابه در دیگر کشورها، بدون اجرای یک تجدید ساختار بنیادین در شبکه بانکی که شامل توقف فعالیت بانک‌های بد و افزایش سرمایه سنگین بقیه شرکت‌ها و بازبینی قوانین نظارتی و کنترلی است، قابل حل نیست. در شرایط کنونی با وجود داغ بودن گفتمان مشکل بانک‌ها، یک نقشه راه مشخص و کامل برای مواجهه با مساله نزد سکانداران اقتصادی دیده نمی‌شود و بخشنامه‌های دستوری کاهش سود هم بعید است کارساز واقع شوند.

ادامه این رویه به آن معنا است که تا زمان اجرای برنامه تحول ساختاری، احتمالا تلاش‌های مقطعی برای کاهش نرخ سود بی‌نتیجه خواهد بود و نرخ سود واقعی 10 درصدی کنونی (که در قالب سپرده‌های ویژه یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای سپرده‌گذاران قابل دسترسی است) با روش‌های ابتکاری پابرجا می‌ماند. پیامد این شرایط برای بورس تهران عبارت از ادامه فشار رکودی به ویژه بر ارزش‌گذاری سهام خواهد بود از این رو از محل سیاست‌های پولی نمی‌توان انتظار وزیدن باد موافق را برای سهامداران داشت.

5- ارزش‌گذاری سهام: متوسط نسبت قیمت بر درآمد سهام به‌عنوان کلیدی‌ترین دماسنج ارزش‌گذاری مورد توجه سرمایه‌گذاران در بورس تهران شناخته می‌شود. به‌طور تاریخی این نسبت بین 4 تا 9 واحد نوسان کرده و متوسط بیست ساله آن نیز 6 واحد است. نسبت‌های کمتر از میانگین معمولا به معنای ارزانی قیمت سهام بوده که با یک فاز رونق تدریجی در مقطع بعدی همراه بوده‌اند و نسبت‌های بالا نیز معمولا با دوره‌های رکود همراه شده‌اند. در نمودار پنج نوسانات تاریخی نسبت P/ E در یک دهه گذشته را مشاهده می‌کنید.

در شرایط فعلی، نسبت مورد بحث در محدوده 8/ 6 واحد قرار دارد که اندکی از میانگین بالاتر است. با توجه به آنچه در بخش قبلی درخصوص سیاست‌های پولی مطرح شد، انتظار افزایش این نسبت به دلیل نرخ‌های سود بالای بانکی در شرایط فعلی منتفی است و تنها از محل رشد احتمالی سودآوری شرکت‌ها می‌توان به امید رونق بازار نشست. با این حال، ذکر این نکته حائز اهمیت است که اکنون این نسبت نشانه‌ای از حباب یا مخاطره جدی در جهت ایجاد پیامدهای رکودی در بورس تهران (مثلا مانند اوایل دهه 90 یا دی ماه 92) در بر ندارد بنابراین، اثر این عامل را هم باید در کوتاه مدت بر بورس تهران خنثی دانست.

جدول نیز جمع‌بندی عوامل پنج گانه و تاثیر آن به لحاظ رونق یا رکود را در جهت‌گیری آتی بازار سهام نشان می‌دهد:

از برآیند مطالب فوق می‌توان نتیجه گرفت با توجه به احتمال تاثیر‌گذاری خنثی دو عامل (سیاست خارجی و ارزش‌گذاری سهام)، مسیر آتی بورس تهران در کوتاه مدت از رهگذر تقابل دو عامل رکودی (اقتصاد جهانی و سیاست‌های پولی) و یک مولفه رونق‌زا (نرخ ارز) ناشی خواهد شد. این به آن معنا نیست که برآیند روند آتی به سمت رکود متمایل می‌شود بلکه قوت هر یک از این عوامل سه گانه می‌تواند مسیر آتی بورس را روشن کند. به‌عنوان مثال، در حالتی که ارزش ریال در مقیاسی بیش از 20 درصد در کوتاه مدت تضعیف شود، با ایجاد یک انگیزه قوی برای سودآوری شرکت‌ها، اثر دو عامل رکودی دیگر با فرض ثبات شرایط موجود خنثی شده و می‌تواند وزنه را به سمت رونق سوق دهد. از این رو سرمایه‌گذاران می‌توانند با دقت در روند آتی این متغیرهای پنج گانه، متناسب با وزن تغییرات در هر یک و دخیل کردن فرضیات خویش به یک چارچوب تحلیلی به منظور پیش‌بینی شرایط آتی بازار سهام دست یابند.

shervin.shahriari@turquoisepartners.com

بورس در آستانه کانال جدید